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张成思:前瞻性货币政策转型与资产价格预期管理效果评估

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?阅读权限:游客身份花费会员币:0添加时间:2019/9/21 10:22:17提交会员:service20
“预期管理”逐渐成为全球央行进行货币政策调控的重要选项,中国央行也基于预期管理的理念进行货币政策转向。本文在回顾全球货币政策的变化与实践基础上,基于货币政策传导机制的信息沟通渠道和金融市场渠道理论,尝试构建央行信息、市场预期和资产价格的逻辑链条,并选取国债期货价格和沪深300指数数据,通过对市场预期与资产价格关系的研究来评估央行预期管理效果。本文作者通过未知断点结构性变化检验和递归回归方法确定转折时点,然后通过对比分析发现,与传统利率政策工具相比,在创新型公开市场操作工具背景下,市场预期显示出对资产价格更明显的引导作用,这暗示出,传统货币政策向前瞻性货币政策转型,可以获得更优的政策调控效果。
以下为文章全文:

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引言

本文以我国当下央行货币政策工具转型为研究背景,创新性地通过对国债期货价格与金融资产价格相关关系的研究,比较我国央行在传统利率政策操作与创新型公开市场操作时期预期管理水平的差异,一方面避免了低频、可信度有限的预期调研数据对研究结果的影响,另一方面建立起从宏观政策预期管理到微观个体理性行为的完整逻辑框架。
根据货币政策传导机制的信息沟通渠道和金融市场渠道理论,央行预期管理、市场预期与资产价格传导逻辑为:在理性人假设成立的前提下,市场主体根据央行释放的信息形成预期,根据这一预期,理性人在实体经济中进行消费,或在金融市场中完成投资行为,进而间接促成货币政策最终目标的实现。在这一传导渠道内,金融产品资产价格可作为检验市场预期有效性的指标。
图 1:央行预期管理、市场预期与资产价格传导关系图
鉴于我国央行与公众之间尚不具备成熟的信息长效沟通机制,难以仅通过“语言”方式直接控制市场预期,因此央行的“行为”方式预期管理,即货币政策操作是影响市场预期的重要手段,尤其是创新型公开市场操作工具的“行为”方式成为影响市场预期的重要变量。数据统计表明,反映市场预期的国债期货价格当日变化有93%的概率与央行“行为”方式信号发布方向一致,相关性极强。因此,货币政策传导机制的信息沟通渠道和金融市场渠道中“央行信息—市场预期—资产价格”逻辑链条中的第一链条检验成立,在此基础上,下文将会对资产价格关于市场预期的反应程度进行度量,由此检验新型货币政策工具的前瞻性和预期管理水平。

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数据与实证模型

本文主要研究我国不同时期货币政策背景下,市场预期对资产价格的影响作用。用国债期货价格水平反映市场预期,作为解释变量;沪深300指数反映资产价格,作为被解释变量。考虑到金融市场中市场预期与资产价格之间的传导渠道中时滞效应不明显,且高频数据更利于研究其相互关系,所以我们将以上变量处理成日度变化率,由此我们设立回归模型:
其中,SIt为t日沪深300指数变化率,TFt为t日国债期货价格变化率,X为包括广义货币供给量(M2)变化率和银行间质押式7天回购加权利率(R007)变化率在内的控制变量,对模型采用LS回归分析。同时我们也考虑了解释变量是否与扰动项相关,即内生性问题,于是采用Hausman检验方法,将滞后1、2期的解释变量设为工具变量,检验结果显示p值均大于0.1,不存在内生性问题,所以使用LS回归方式,标准误用White异方差修正。
本文样本区间选定为2015年3月20日至2017年5月5日,数据频率为日度数据,并且可以注意到这一样本区间涵盖了中国人民银行由传统货币政策向创新型公开市场操作转型的时间节点,因此样本区间适用于本文的研究需要。
实证结果显示,市场预期无法对资产价格产生影响,这一结果说明,在全样本期间内市场预期难以影响个体决策进而影响资产价格。从货币政策角度考虑,全样本区间内,货币政策传导机制的信息沟通渠道总体并不畅通,央行预期管理的整体水平有待提高。
但在全样本期间内,中国人民银行进行了较为明显的货币政策工具转型,减少传统利率政策工具操作的同时提升了创新型公开市场操作工具的使用频率,这样一次政策工具转型是否会影响央行对市场预期的管理水平,以及是否会影响市场预期对资产价格的引导作用,这便成为本文进一步研究的方向。为进一步精确货币政策转型时间,我们运用安德鲁斯和普罗伯格(Andrews and Ploberger)提出的存在干扰系数情况下的未知断点结构性变化检验方法,并利用汉森(Hansen)提出的非标准分布条件下的渐近伴随概率分布函数,来计算干扰参数检验统计量对应的p值,从而确定国债期货价格和沪深300指数的关系发生结构性转变的具体时点。结果显示,市场预期与资产价格的关系在2015年9月出现显着的结构性转变;央行货币政策操作工具的变革显着提升其预期管理能力,央行实施的创新型公开市场操作工具作为预期管理“行为形式”的一种,较传统利率工具相比,向市场传递更加清晰、可信的政策信号,由此市场个体形成预期并完成对金融资产的交易行为。

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结论与政策建议

本文通过对比中国人民银行货币政策工具调整前后,国债期货价格对金融资产价格的影响情况,以度量央行在不同货币政策背景下对资产价格预期管理水平的差异。
最终结论表明,在创新型公开市场政策工具背景下,市场预期对资产价格的解释能力明显提升,与传统利率政策背景相比,央行对资产价格预期管理水平显着提升。该结论说明,创新型公开市场操作工具较之传统利率政策工具,在资产价格预期管理方面体现出更强的前瞻性,更有益于实现货币政策效力的提升,减小金融市场的波动性,这一结论也在一定程度上佐证我国央行货币政策工具调整和改革的必要性,并增强中国人民银行对货币政策继续改革创新的坚定信心。
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